Türkiye'de finansal kuruluş olarak faaliyette bulunan Aracı Kurumların birbirinden oldukça farklı yapılar göstermesi bir hayli karmaşık bir sektör ortaya koymaktadır. Aracı Kurumların faaliyet alanları, "Sermaye piyasası araçlarının ihracına veya halka arz yoluyla satışına, daha önce ihraç edilmiş sermaye piyasası araçlarının alım satımına ve türev araçlarının alım satımına aracılık etme ile repo-ters repo işlemleri, yatırım danışmanlığı ve portföy yöneticiliği" olarak tanımlanmaktadır[1]. Bu faaliyet yapısıyla ayırt edici karakteristik özellikleri dikkate alındığında farklı bir metodoloji ile analiz edilmesinin gereği ortaya çıkmaktadır. Sektörün en temel özellikleri, kurumların çok yoğun bir rekabet ortamı altında çalışmaları, bu yüzden komisyon oranlarının düşük olması ve bu kurumların gelir düzeylerinin son derece volatil olmasıdır. Piyasanın liberal yapısı, bir yandan rekabeti körüklerken diğer taraftan karlılıkların devamlı olarak düşmesine neden olmaktadır. Bu durum, piyasadaki mevcut ürünlere daha riskli yeni ürünlerin eklenmesine, aracı kurumların aracılık yüklenimi, kredili alım, ödünç verme ve alma gibi aktiviteler vasıtasıyla bilanço kullanımı gerektiren işlemlere girmelerine ve piyasa riskinin yanında karşı taraf riskinin de ortaya çıkmasına yol açmaktadır.
Diğer taraftan, bu kurumlar klasik finansal risklerin yanısıra faaliyet riskleri (operational risk) ile de karşı karşıyadırlar. Hatalı işlem ya da bir broker’ın, kurumu ve/veya müşteriyi dolandırmak amacıyla, kayıtdışı işlemler yapması gibi, beklenmeyen olay riskleri (event risk) ile karşılaştıkları ve sonucunda kurumların ödeme gücünü sarsıcı ciddi kayıplar ortaya çıkabildiği bilinmektedir. Ayrıca, stres koşullarında kısa vadede likidite ve fonlama yapıları, uzun vadede marka değeri yaratma, yatırımcı ağı oluşturma ve gelir yaratma gücü gibi performans kriterleri de son derece önemlidir. Kriterlerin amaçlanan sıralamanın sağlıklı ve istenilen yönde ayrıştırıcı olabilmesi için doğru, yeterli sayıda seçilmeleri gerektiği gibi doğru biçimde ağırlaklandırılmaları da önemlidir.
Turkrating'in Aracı Kurumları Derecelendirme Analizi, Banka Dışı Finansal Kuruluşların geniş tanımı içinde değerlendirerek, bu kuruluşların bilanço yapılarını ve faaliyet alanlarını dikkate alarak aracı kurumlara uyarlanmış şeklidir. Şirket ve banka dışı derecelendirme metodolojilerinde olduğu gibi, Aracı Kurumları Derecelendirme metodolojisi de temelde kalitatif ve kantitatif faktörlerlerden oluşur.
I- KALİTATİF FAKTÖRLER
Kalitatif faktörler, derecelendirmede standart mali analizlerde kullanılan finansal tablo verilerinin dışında, şirketin borç ödeme gücünü doğrudan veya dolaylı etkileyen, faaliyet ortamı, entelektüel sermayesi, kurumsal yönetimi, iş modelleri gibi sektöründe ve işkolunda rekabette tutunma gücünü etkileyen unsurları ölçümlemeyi hedefler.
1. ÜLKE RİSKİ
Ülke Riski sadece siyasi belirsizliklere işaret eden bir durumu değil, aynı zamanda bizzat siyasi iradenin aldığı ve almadığı mali, ekonomik, politik, vb. kararları ve bunların sonuçlarını da içeren bir durumu ifade eder. Diğer taraftan uluslararası ve bölgesel koşullar nedeniyle alınamayan alınsa bile uygulanamayan kararların da piyasa oyuncularının performanslarını doğrudan etkilediğini akıldan çıkarmamak gerekir.
2. FAALİYET ORTAMI
Faaliyet ortamı, sektörde var olan ürün çeşitliliğine, fiyat, karlıklık ve yüksek riskli aktivitelerde karşılaşılan volatiliteye, piyasa hacmi, derinliği, likidite ve rekabet koşulları ile düzenleyici yapının ve politik ortamın ortaya koyduğu kolaylaştırıcı ve /veya kısıtlayıcı koşullara işaret eder.
2.1. Volatilite
Sektör esas itibariyle son derece volatil bir yapıya sahiptir. Özellikle ürün çeşitliliği ve yüksek riskli aktiviteler göz önüne alındığında fiyat, maliyet ve dolayısıyla karlılık volatilitesi sektör oyuncularını önemli risklere maruz bırakabilmektedir. Sektörün volatilitesi; dönemsellik, ürün çeşitliliği ve yüksek riskli aktivitelerin artması ve karlılık oranlarındaki volatilite bazından değerlendirilmektedir.
2.2. Piyasa Hacmi, Derinliği ve Rekabet
Aracı kurumların ana faaliyet konularının dışına çıkarak; yatırım bankalarının birleşme ve satın almalara danışmanlık hizmeti faaliyetleri ile ticari bankaların kredi verme faaliyetlerine de girmeleri ile birlikte piyasa hacminde ciddi bir genişleme meydana gelmiştir. Bu ortamda rekabetin çok sert olması sonucunda sadece mevcut piyasa ürünleriyle yetinilmediği ve çok daha kompleks yapılarda yüksek riskli yeni ürünler geliştirildiği bir piyasa derinliğinden bahsedebiliriz. Buradan hareketle, özellikle risk yönetimi ürünlerinde ciddi bir artış gözlenmiştir. Bu yapının yarattığı çok büyük zarar potansiyeli bir diğer önemli derecelendirme kriteri haline gelmiştir.
2.3. Piyasanın Likiditesi ve Fonlama Yapısı
Piyasanın likiditesini belirleyenen önemli olgulardan biri ikincil piyasanın varlığıdır. Aracı kurumların likit kalabilmesinde sermaye piyasası araçlarının hacmi de belirleyici olmaktadır. Ancak piyasa bu hususlarda yeteri kadar gelişmemişse piyasanın likiditesini etkileyen en önemli unsur piyasanın fonlama yapısı olmaktadır. Aracı kurumların sermaye yapısının gücü de likidite ihtiyacının karşılanmasında önemli faktörlerden biridir. Düzenleyici otoritenin zorunlu tuttuğu sermaye yeterlilik oranlarının piyasa gerekliliklerini karşılayıp karşılamadığı ayırt edici bir özellik olarak karşımıza çıkmaktadır.
2.4. Düzenleyici Ortam ve Koruma
Derecelendirme sürecinde önemli bir değerlendirme kriteri olarak ortaya çıkan düzenleyici yapının tarafımızca incelenmesinde düzenleyici otorite tarafından belirlenen ve takip edilen yetkilendirme koşulları, sermaye yeterlilikleri, genel borçlanma sınırları, likidite yükümlülükleri ve risk karşılıkları gibi hususlar dikkate alınmaktadır. Düzenleyici otoritenin müdahil olduğu diğer bir önemli husus da iflas koşullarında yatırımcıları koruyacak mekanizmaların yaratılması ve buna ilişkin süreçlerin çok iyi bir şekilde tanımlanmasıdır. Ayni şekilde iflas sürecine giren aracı kurumların gerektiğinde tekrar ayağa kalkmak üzere hangi koşullarda desteklenip desteklenmeyeceği de düzenlenen konular arasındadır.
3. ŞİRKET PROFİLİ
Şirketin iş modeli çerçevesinde yer alan faaliyet alanları ve ürünlerinin çeşitliliğinin etkinlik ve rekabet gücüne getirdiği avantaj ve dezavantajları bu başlık altında değerlendirilmektedir. İş modelinin yönetilmesinde uygulanan iş stratejileri, şirketin organizasyon yapısı ve franchise değeri de ele alınması gereken ilave kriterler olarak ortaya çıkmaktadır.
3.1. İş Stratejisi
Aracı kurumların müşteri profilleri yoğunlaştıkları iş alanları çerçevesinde oluşurken, rekabet pozisyonları genel olarak müşterilerine verdikleri hizmetlerin, o müşteriler için yarattığı artı değerleri üzerinden belirlenir. Müşteri devamlılığı ve istikrarı ise tesis etmek zorunda oldukları çok güçlü iş ilişkilerine dayanmak zorundadır.
3.2. Organizasyon Yapısı
Şirketin ortaklık yapısı iştirakleri ve bağlı ortaklıkları, bunların yürütülen faaliyetlere ve performanslara etkileri ile uygulamayı gerçekleştirecek şube ağının yaygınlığı dikkate alınan hususlardır. Holding şirketini destekleyen Menkul Kıymet Yatırım Fonları, Risk Sermayesi Şirketleri, Portföy ve Varlık Yönetimi Şirketleri gibi iştirakler ya da bağlı ortaklıklar iyi yönetildiğinde yaratılan sinerji ile yüksek performansa dönüşebildiği gibi, tersi durumlarda kompleks yapılar ciddi sıkıntıların kaynağı da olabilirler.
3.3. Sektör Konumu (Franchise)
Bu başlık altındaki değerlendirmeler öncelikle şirketin iş modelinin ve faaliyet dağılımının tespiti ile başlar ve şirketin bu mevcut yapısı ile gerek sektör genelinde gerekse benzer şirketler arası (peer group) pozisyonunun, piyasa payının, rekabet gücünün, piyasa algısının değerlendirmesi ile devam eder. Franchise gücü basit olarak sadece bir büyüklüğü veya hacmi ifade etmez. İş yapış biçimi ve çalışanlarının kalitesi, yönetimin deneyimi işletim sistemlerinin kapasitesi, idari politikalarının ve uygulamalarının gücü, türbülanslara karşı dayanıklılığı ve gelir çeşitliliğinde çözüm üretebilme kabiliyeti gibi karakteristik özellikler piyasa algısında ve müşteri tabanını genişletmekte son derece önemli unsurlardır.
4. YÖNETİM/ORTAKLIK YAPISI VE DESTEĞİ/KURUMSAL YÖNETİM
Yönetici kadronun bilgi ve deneyimi, strateji ve amaçların doğru tespiti ve bunlara ulaşma yeteneği, alt birimlere ait fonksiyon ve sorumlulukların açık olarak tarifi, yönetim ile ortaklar arası ilişkiler, gerektiğinde piyasa koşullarına doğru ve zamanında tepkiler verebilme, ödüllendirme ve tazminat mekanizmaları, yönetim kurulu çalışma prensipleri ve bağımsızlık düzeyi, teknik altyapı ve donanım yeterliliği, iç kontrol, denetim ve risk yönetimi gibi hususlar bu başlık altında değerlendirilecek başlıca kriterlerdir.
Kurumsal yönetimin dayandığı temel ilkeler eşitlik, hesap verebilirlik, sorumluluk ve şeffaflık olarak sıralanabilir. Eşitlik, tüm faaliyetlerde pay ve menfaat sahiplerine eşit davranılmasıdır. Hesap verebilirlik, aynı şekilde yönetimlerin hissedarlara ve menfaat sahiplerine hesap verebilmeleridir.
5. RİSK YAPISI
Aracı kurumların karşı karşıya gelmesi muhtemel risklerin tanımı, bu riskleri teşhis, takip ve kontrol edebilme yetenekleri, risk iştahları söz konusu kurumların risk kültürlerini belirler. Ülkemizde düzenleyici yapı tarafından ilgili mevzuatta olası riskler tanımlanmış ve bu riskler için ayrılacak karşılıklıklar belirlenmiştir. Bu riskler pozisyon riski, karşı taraf riski, yoğunlaşma riski ve döviz kuru riskidir. Bunların yanında piyasa riski, faaliyet riski, kredi riski ve algı riski gibi aracı kurumların maruz kalabileceği diğer risk çeşitleri de bu başlık altında değerlendirilecektir.
II- KANTİTATİF FAKTÖRLER
Finansal riskin değerlendirilmesinde kullanılan temel faktörler şirketlerin geçmiş yıllarda gösterdiği karlılık, nakit akımlarının istikrarı ve borç ödeme gücü, sermaye yapısı ile finansal esneklik ve likidite gibi faktörlerdir.
1. FİNANSAL PROFİL
Aracı kurumların yürüttükleri faaliyetlerin içerdikleri risklere ve bilanço kullanımı gerektirip gerektirmediğine göre ayrıştırılması finansal profillerinin değerlendirilmesi açısından önem arz etmektedir. Aşağıda tanımlanan gelir kaynaklarına dayanak teşkil eden faaliyetler bu çerçevede belirlenen kriterler uygulanarak değerlendirmeye tabi tutulur.
1.1. Gelir Kaynaklarının Çeşitliliği
1.2. Gelir Yaratma Gücü, Sürekliliği ve Karlılık
Aracı kurumların gelir yaratma gücü öncelikle gelir kalemlerinin alt bileşenlerini ve stres koşullarındaki dayanıklılığını mercek altına almayı gerektirir. Karlılık ve etkinlik ölçütleri kullanılarak şirketin kazanç kapasitesi değerlendirilebilir.
1.3. Etkinlik Analizi
Aracı kurumların kazanç güçlerini ortaya çıkaran en önemli özelliklerinden biri faaliyet harcamalarını kontrol kabiliyetleridir. Bu durum doğal olarak faaliyet risklerini minimize edecek yönetim performansını ön plana çıkarır.
Bir aracı kurumum performansının eş değer kurumlarla (peergroup) karşılaştırılmasında kullanılan rasyolardan biri faaliyet giderlerinin faaliyet gelirlerine oranını değerlendiren gider rasyosudur. Bu değerin küçük olması özellikle kötü piyasa koşullarında kazançlarını koruyabilmek için maliyetlerinin iyi yönetildiğini gösterir. Diğer bir önemli rasyo ise tazminat giderlerinin faaliyet gelirlerine oranıdır. Burada tazminatların sınırlanması doğrultusunda yönetimin yanısıra personel kalitesi, sistem kalitesi, teknolji alt yapısı gibi unsurlar da etkili olmaktadır.
İş modelleri itibariyle aracı kurumlar yüksek kazanç volatilitesiyle çalıştıkları için, karlılıklarındaki dalgalanmayı kontrol edebilmek amacıyla esnek bir maliyet yapısı oluşturmak zorundadırlar. Bu kapsamda, personel tazminatları sistemi ve teknik kapasite yatırımları gibi sabit maliyetleri dikkate alan politikalar üretebilecek ve uygulayabilecek kurumsal yapılar geliştirmek önem kazanmaktadır. Etkin bir maliyet yapısını gösteren en önemli rasyo genel ve yönetim giderlerinin net faaliyet gelirlerine oranıdır. Diğer bir önemli rasyo ise, faaliyet kaldıracı olarak da bilinen, faaliyet gelirinin marjinal kara oranıdır. Burada marjinal kar net faaliyet gelirinden değişken maliyetlerin çıkarılmasını ifade eder.
1.4. Nakit Yaratma Gücü ve Borç Ödeme Kapasitesi
Borç ödeme kapasitesi esas itibariyle nakit akışına dayalı şirketlerde borç kaldıracı (Borçlanma/EBITDA) ve faiz kaldıracı (EBITDA/Faiz Gideri) kriterleriyle değerlendirilir. Bu temel olarak borç servisi ve ödeme kabiliyetinden hareketle yapılan bir değerlendirme olmakla birlikte aynı zamanda yönetimce oluşturulan ve seçilen stratejileri de yansıtmaktadır. EBITDA’nın nakit akışlarının miktarının değerlendirilmesinde yeterli olmadığı gerçeğinden hareketle geçmiş nakit akışı ve serbest nakit akışı kriterlerine faiz giderleri penceresinden de bakmak gerekecektir.
1.5. Sermaye Yeterliliği
Sermaye yükümlülükleri ve yeterlilikleri, aracı kurumların faaliyet alanları ve yetki pozisyonlarına göre ülkemizde SPK tarafından çıkartılan bir tebliğ ile düzenlenmiştir. Sermaye yapısı ve yeterliliği konusu aracı kurumların iflas koşulları ve faaliyet kayıplarının karşılanması ile doğrudan ilişkili olduğu için çok dikkatli bir değerlendirmeye tabi olmalıdır. Faaliyet alanlarının risk düzeyi, kazanç yaratma gücü, franchise gücü ve çeşitlilik gibi kriterler sermaye yeterliliğini belirlemek için kullanılmaktadır. Bu amaçla toplam kaldıraç (toplam aktiflerin kayıtlı sermayeye oranı), sermaye yeterlilik tabanları ve bunların toplam yükümlülüklere, kısa ve uzun vadelli borçlara oranları dikkate alınmaktadır. Çünkü, sermaye bir aracı kurumun reasüransı gibidir, vergi öncesi gelirlerin yetmediği ya da tıkandığı yerde acil ihtiyaçları karşılamak üzere devreye girebilmelidir.
1.6. Finansal Esneklik ve Likidite
Aracı kurumların likidite ve fonlama profilleri özellikle piyasa yapıcısı (market makers) durumunda olanlar için önemli bir derecelendirme faktörüdür. Bilançolarında geniş ölçüde alım satıma dayalı aktifler bulundurdukları ve toptancı bir fonlama (wholesale-funded) yapıları olduğu için özellikle stres ortamlarında faaliyetlerini sürdürebilmek için karşı taraflar ve borç verenler nezdindeki güveni sürdürmek çok önemlidir.
Aracı kurumların likidite yapısında dikkat edilecek diğer bir yön de uzun vadeli borçları ve sermayeleri de dahil olmak üzere uzun vadeli kaynakları ile uzun vadeli fonlanması gereken daha az likit aktiflerin miktarı arasındaki ilişkidir. Bu ilişkinin yürütülmesi için bazı aracı kurumlar net nakit sermaye değerlerini kullanırlar. Daha çok piyasa yapıcıları için kullanılan bu rasyo net nakit sermayenin net likit aktiflere oranını ifade eder.
Net nakit sermaye açığı olan aracı kurumlar genellikle uzun vadeli aktiflerin bir bölümünü kısa vadeli finansman kaynaklarıyla fonladıkları için zaman zaman likidite riskine maruz kalırlar. Bu nedenle aracı kurumların gerektiğinde fonlama kaynaklarına ulaşma kapasiteleri çok büyük önem kazanmaktadır. Aksi durumda aktiflerinin bir bölümünü likidite sağlamak için elden çıkarmak zorunda kalırlar ki bu derecelendirme açısından olumsuz bir yapıya işaret eder.
[1] SPK Aracı Kurumlar Tebliği Seri V No.46 Aracılık Faaliyetleri ve Aracı Kurumlara İlişkin Esaslar Hk. Tebliğ
