Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından düzenlenen Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO), getiri potansiyeli yüksek gayrimenkul ve gayrimenkul projelerine yatırım yapmayı, portföyündeki gayrimenkullerden kira getirisi elde etmeyi ve gayrimenkul alım satım kazancı sağlamayı amaçlamaktadır. Portföyündeki gayrimenkullerin alım satımından ya da kira gelirlerinden kar sağlayan GYO’lar, yılsonunda bu karı ortaklarına temettü olarak dağıtabilmekte ve bu suretle gayrimenkul gelirini ortaklarına aktarabilmektedir. Böylece gayrimenkul yatırım ortaklığının paylarını satın alarak ortak olan bir yatırımcı, yüksek getirili gayrimenkullerin gelirlerinden dolaylı olarak yararlanmış olmaktadır. Yatırımcılar gayrimenkul yatırım ortaklıklarının temettülerine ortak olmanın yanında, bu ortaklıkların paylarının borsada oluşan olası fiyat artışlarından da yararlanma imkanına da sahiptirler. Gayrimenkul yatırım ortaklığı sisteminde, likiditesi daha düşük olan gayrimenkulün kendisinden ziyade, ona yatırım yapan bir şirketin paylarının satın alınması, gayrimenkul yatırımının likidite edilmesi sorununu ortadan kaldırmaktadır.
Turkrating'in GYO Metodolojisi, bu şirketlerin mevcut yasal çerçeve ve günün ekonomik koşulları çerçevesinde değerlendirilmesi amacı ile tasarlanmıştır. GYO’lara verilen derecelendirme notları bu şirketlerin finansal yükümlülüklerini yerine getirme kapasitesi ve niyetine ilişkin kanaatimizi göstermektedir.
GYO’ların en az iki yıllık, tercihen üç yıllık faaliyet sonuçları analizimizde temel alınmakla birlikte yöneticilerin halen uygulamakta oldukları stratejiler ve ileriye dönük hedefleri de dikkate alınmaktadır. Turkrating’in GYO’lar için geliştirdiği metodolojide sektör verileri oldukça önemlidir. Derecelendirme analizi, sektörün yasal çerçevesi, ne ölçüde denetlendiği, ne şekilde yapılandığı, ne tür iş modellerinin uygulandığı, hangi sermayedar gruplarının sektöre girdiği gibi faktörlere bakılarak ortaya çıkan çok değişkenli geniş bir çerçevede yapılmakta ve gelecek dönem beklentilerini de dikkate almaktadır. Derecelendirme analizi, kredibilitenin ölçümünde kullanılan pek çok niteliksel (kalitatif) ve niceliksel (kantitatif) faktörler çerçevesinde yapılmaktadır.
Kalitatif faktörler, derecelendirmede standart mali analizlerde kullanılan finansal tablo verilerinin dışında, şirketin borç ödeme gücünü doğrudan veya dolaylı etkileyen, faaliyet ortamı, entelektüel sermayesi, kurumsal yönetimi, iş modelleri gibi sektöründe ve işkolunda rekabette tutunma gücünü etkileyen unsurları ölçümlemeyi hedefler.
İş riski, şirketin gayrimenkul yatırım ortalıkları sektöründe faaliyette bulunmasından dolayı taşıdığı risklerdir. Bu itibarla Turkrating, gayrimenkul yatırım ortaklıkları hakkında çok ayrıntılı sektör araştırması yapar. Araştırmanın amacı “Bu sektörde ne olursa derecelendirdiğimiz şirketin gelirleri (nakit akımları) etkilenir?” sorusuna cevap aramaktadır. Risklerin yanı sıra olumlu etkileri olabilecek fırsatlar da aynı ölçüde değerlendirilmektedir.
Ülke Riski sadece siyasi belirsizliklere işaret eden bir durumu değil, aynı zamanda bizzat siyasi iradenin aldığı ve almadığı mali, ekonomik, politik, vb. kararları ve bunların sonuçlarını da içeren bir durumu ifade eder. Diğer taraftan uluslararası ve bölgesel koşullar nedeniyle alınamayan alınsa bile uygulanamayan kararların da piyasa oyuncularının performanslarını doğrudan etkilediğini akıldan çıkarmamak gerekir.
Bir finansman modeli olan GYO’lar Türkiye’de Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yasal düzenlemeleri tamamlanmasıyla 1995 yılında hayata geçmiştir. Mevzuatı gereği halka açılma zorunluluğu bulunan GYO’lar 1997 yılından beri borsada işlem görmektedir. Sektör şirketleri başta kiralık gayrimenkullere yatırım yaparak büyümüş, zamanla yaşanan olumlu gelişmelerle şirketler gayrimenkul geliştirerek portföylerini çeşitlendirmeye başlamıştır. Günümüzde GYO’ların portföyünün büyük bölümünü gayrimenkul (konut ve AVM) oluşturmaktadır. Şirketlerin bu tür büyük projeleri gerçekleştirmesi için önemli ölçüde finansman yükünü üstlenmesi gerekir. Bu durum, çoğu kez kendi özkaynakları yetersiz olan şirketler için faiz yükü anlamına gelen kredi yoluyla finansman demektir.
Yatırımcılar açısından, gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı yatırımların psikolojik bir güven unsuru oluşturduğu inkar edilemez. Ayrıca, çeşitlendirme yoluyla riskin azaltılabilmesi, yatırımın borçlanma ile finanse edilebilmesi ve amortisman ayrılabilmesi gibi hususlar yatırımcılar için gayrimenkul yatırımını cazip kılan unsurlardır. Yatırımcılar gayrimenkul yatırım ortaklığı paylarını borsada satabilmenin yanında, bu payların borsada oluşan olası fiyat artışlarından da yararlanma imkanına sahiptirler.
Düzenleyici Ortam, düzenleyici ve denetleyici otorite ve performansı tarafından belirlenmektedir. Şirketin içinde bulunduğu sektörü yasal mevzuatlarla, düzenleyen ve denetim altında tutan otoritelerin olduğu durumlarda, o sektöre daha olumlu bakılır. Bununla birlikte düzenleyici otoritenin, bağımsızlığı, etkinliği, adil bir çalışma ortamı yaratıp yaratmadığı, hem şirketleri hem borçluları ve tüketiciyi koruyan düzenlemeler yapıp yapmadığı ve bu düzenlemeleri etkin bir şekilde denetleyip denetlemediği gibi konular da değerlendirilir. Başta inşaat sektörüne ilişkin hükümet politikaları olmak üzere konu olan sektörde devletin, vergi, teşvik, iskân ve imar ile ilgili düzenlemeleri ve konut arzı üzerindeki etkisi sektördeki talepleri ve fiyatları etkilemektedir. Bu nedenle Hükümetin sektör üzerindeki politikaları detaylı olarak incelenmektedir. GYO’ların yatırımlar ve portföyleri ile ilgili düzenlemeler dikkate incelenir.
Turkrating, GYO’larda öncelikle portföyün kompozisyonuna ve aktif kalitesine bakmakta, gayrimenkul varlıkların konjonktürel değişikliklere karşı kırılgan olup olmadığını değerlendirmektedir.
1.4.1. Piyasa Konumu/Ölçek Büyüklüğü
Birçok pazarda en büyük ve lider oyuncular arasında olmak, banka finansmanına erişim, arazi anlaşmaları arasında ilk tercih olma, daha fazla satın alma ve fiyatlandırma gücü ve finansal ve operasyonel kriz sırasında esneklik sağlayabilir. Bu sektörde belirli markaların geçmiş dönemdeki başarılı projeleri ve iş bitirmesi, yeni projelerin başlangıçlarında, kiralama ve satışlarında müşterilere sağladığı hem kalite algısı hem de projenin zamanında tamamlanacağı ve işletileceği güveni sayesinde, pazarın daralma yaşadığı dönemlerde dahi pozitif olarak ayrıştırarak rekabette avantaj sağlamaktadır.
1.4.2. Kiracı Kalitesi ve Doluluk Oranı
GYO’ların gelir kalemlerinin önemli bir bölümünü oluşturan kira gelirlerinin istikrarlı bir şekilde sürdürülebilir olabilmesi için kiraya verilen yerlerin doluluk oranı kadar, kiracıların hangi sektörde iş yaptıkları ve finansal performansları da başta düzenli kira tahsilatı açısından son derece önemlidir.
1.4.3. Portföy Çeşitlendirmesi
Bu kapsamda, projelerin çeşitliliğinin analizi yapılmakta olup, burada amaç şirketin farklı segment ve pazara yönelik (örneğin sadece yüksek gelir veya orta gelir grubuna yönelik konut, sadece ticari alan) projelere ağırlık vererek o segmentte meydana gelecek daralmalardaki risklerini dağıtıp dağıtamadığının değerlendirilmesidir.
1.4.4. Projelerin Coğrafik Olarak Konumlanması
Geniş coğrafi çeşitlilik aynı zamanda şirketlerin yerel ekonomik ve düzenleyici risklerine maruz kalma ihtimalinin azaltılmasına yardımcı olan bir faktördür. Ancak, projelerin geliştirme aşamasında coğrafyasının hatta aynı kentte hangi semtte olacağının doğru konumlandırılması, içerik ve fiyat açısından hem müşteriler tarafından ilgi görmesi, hem de proje hazırlanırken finansman da dâhil olmak üzere maliyetlerin doğru bir biçimde hesaplanmış olması ve doğru uygulanması rekabet açısından önem arz etmektedir.
1.4.5. Portföy Değeri/Piyasa Değeri
Gayrimenkul yatırım ortaklıkları gerçekleştirdikleri işlemler için, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından listeye alınmış bağımsız bir gayrimenkul değerleme şirketine, işleme konu olan varlıkların ve hakların değerlerini ve rayiç kira bedellerini tespit ettirmekle yükümlüdürler.
1.4.6. Faaliyet Verimliliği
Şirket’in devam eden projelerine ilişkin verileri inceleyerek, projelerin planlamasının doğru yapılıp yapılmadığı kadar, maliyet verimliliği ve gelirleri kıyaslanarak proje verimliliği ölçülmekte ve değerlendirilmektedir.
1.5.1 Ortaklık Yapısı
Ortaklık yapısı da kalitatif faktörlerin analizinde çok önemli bir yer tutmaktadır. Şirket sahiplerinin destekleme kapasiteleri dikkate alınır. Yönetimin/hâkim ortakların geçmişi, iş referansları çok önemlidir. Şirket ortaklarının, üst yönetiminin değişimlerine yönelik bilgiler( (mümkünse en az beş yıllık) bu nedenle talep edilir ve incelenir. Şirket henüz sınırlı bir geçmişe bile sahip olsa ana ortağın itibarı olması ve kendi işi konusunda güçlü bir deneyime sahip olması olumlu değerlendirilir.
1.5.2 Yönetim
Bu analizde GYO yönetiminin değerlendirilmesi son derece önemlidir çünkü hangi gayrimenkul segmentinde faaliyette bulunulacağına, GYO’nun ne tür stratejiler çerçevesinde yönetileceğine ve faaliyetlerin finansman modellerine karar veren yönetim kadrosudur. Şirketin nasıl bir iş modeli üzerine kurulduğu, bu iş modeli ile nasıl bir performans elde edildiği ve yöneticilerin şirketin performansında nasıl bir rol oynadıkları araştırılır. Arzu edilen, yönetimin hedeflerinin ve politikalarının çok şeffaf olması, tutarlı bir şekilde uygulanır olması ve alınan riskler çerçevesinde gerçekçi olmasıdır. Yönetimin değerlendirilmesinde geçmiş yılların performansı dikkate alınır, plan ve hedeflere ne kadar sadık kalındığı, ne ölçüde gerçekleştirildiklerine bakılır ve ileriye dönük stratejilerin ne denli isabetli ve gerçekçi olduğu araştırılır.
1.5.3. Risk Yönetimi
Faiz, vade ve döviz riski gibi piyasa risklerinin şirketler üzerine etkisi ve şirketlerin bu risklere karşı geliştirdikleri önlemler değerlendirilirken bu sektörde performansı etkileyen karşı taraf riskleri de ele alınmaktadır. Bunların başında projelerin inşa aşamasında oluşabilecek müteahhit firmanın performansından kaynaklı riskler gelmektedir. Yine başta kiracıların kalitesi ve tahsilat riskleri de bu kategoride değerlendirilir. Ayrıca, borsa hisselerinin ve menkul değer yatırımlarının yönetimi grup içi portföy şirketinin olmadığı durumlarda diğer portföy şirketlerine yaptırıldığından oluşabilecek riskler incelenmelidir. Karşı taraf ve müşteri davaları da zaman zaman maliyet üretebilme potansiyeli açısından titizlikle bakılan hususlardandır. Yoğunlaşma riski de önemli değerlendirme faktörlerinden biri olup, GYO’ların belirli bir varlık veya yükümlülüğünün, sermaye yeterliliği tabanının önemli bir oranını oluşturması halindeki riski ifade eder.
1.5.4. Kurumsal Yönetim
Bu analizde başta pay sahipleri olmak üzere şirketin ve yaptığı faaliyetlerin tüm menfaat sahipleri ile ilişkileri ve aynı zamanda şeffaflık ve hesap verilebilirlik gibi kurumsal yönetim ilkelerinin ne ölçüde uygulandığı dikkate alınır. Arzu edilen, yönetimin hedeflerinin ve politikalarının çok şeffaf olması, tutarlı bir şekilde uygulanır olması ve alınan riskler çerçevesinde gerçekçi olmasıdır.
Finansal riskin değerlendirilmesinde kullanılan temel faktörler şirketlerin geçmiş yıllarda gösterdiği karlılık, nakit akımlarının istikrarı ve borç ödeme gücü, sermaye yapısı ile finansal esneklik ve likidite gibi faktörlerdir. Şirket yönetiminin risk algısı, riskleri nasıl tanımladığı ve yönettiği de aynı derecede önem taşımaktadır. Kantitatif kriterlerle ölçümlenen şirketin finansal riskleri, sektör, piyasa ve ülke etkisi ile faaliyet bütününün, şirketin finansal ve operasyonel stratejileriyle nasıl sonuçlandığının incelenmesine ve şirketin finansallarından elde edilen mali analizlere dayanır.
Gelirler ve Karlılık, işin başarısının ve yönetimin etkinliğinin ve aynı zamanda şirketin operasyonları ve iş büyümesini destekleme yeteneğinin göstergesidir. Bu bölümde dikkate alınan kriterler ve rasyolalar aşağıda verilmektedir.
Bu bölümde dikkate alınan rasyolalar aşağıda verilmektedir.
